5月5日，巨子生物（旗下包括可复美、可丽金等品牌）向港交所递交招股书，正式冲刺IPO。据弗若斯特沙利文数据显示， 按零售额计，巨子生物是2021年中国第二大的专业皮肤护理产品公司，同时从2019年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。
让巨子生物被关注的，还有其“赚钱”能力，来自招股书的数据显示，2019年至2021年，巨子生物的营收分别为9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元，而其过去三年的平均毛利率约为85%。
巨子生物被视为“医美面膜”（专业名称为“医用敷料”）这一细分赛道的代表性公司，从招股书的信息看，医用敷料产品是支撑巨子生物的关键，随着巨子生物冲击IPO，“医美风”到底能热多久，成为圈内人关注的焦点。
有着七年行业经历的医美机构老板李林红聊到消费者心态变化时，总结说：“女孩儿着迷‘功效’、‘医美’这样的概念，但凡有这几个字样的产品就比普通护肤品好卖得多。”
年轻消费群体重成分党的崛起，被视为护肤赛道“医美风”的增长引擎。艾瑞咨询发布的《2021年中国功效型护肤品行业研究报告》显示，成分与功效成了消费者最重视的护肤理念，占据调研人群的80%。
需求火热自然催生出一批有着医美概念的护肤品公司，壮大之后的它们，也不约而同的寻求资本的关注。单是医美面膜这一赛道，短时间内就冒出三家IPO。
有着十年投资经验的王孟给了一个形象的比喻：“女人的医美就像男人的茅台。”
他认为从一些指标来看，“医美概念”对护肤品的利润状态和复购率影响明显。
不过，虽然被部分投资者看好，但“医美护肤概念”公司的上市之路并不太顺利。创尔生物先是冲刺科创板失败，后又转战北交所；敷尔佳更是洋洋洒洒回复了501页监管层问询后，还是变成了中止审核。
巨子生物能否顺利闯关，争当“医美面膜第一股”，敲钟之路也因“前辈的坎坷”蒙了一层阴影。
当然，除了上市的不确定性，摆在巨子生物眼前的，还有更多挑战。研发能力、销售模式以及盈利模型，都是巨子生物要面临的关卡。
研发投入与科研背景“反差大”
“医”字天然有种公信力，医美面膜公司们也在努力营造自己的“内行感”，若查看它们的背景，可发现或多或少都与医疗、科研机构“沾亲带故”。
比如敷尔佳的前身曾是东北药企哈三联的代理商，巨子生物的联合创始人本身就是一对科学家夫妻。
据招股书称，巨子生物董事会主席严建亚1988年获得西北大学化学工程学士学位，后留校任教，他的妻子范代娣是公司执行董事兼首席科学官，1994年博士毕业后回到西北大学，担任生物医药研究院院长。巨子生物视为核心科技的“类人胶原蛋白”也是这位灵魂人物的研发成果。
除了创始人夫妇有学术背景，虎嗅在查询巨子生物背景资料时，曾看到过与其相关的不少活动中，都有西北大学教授的身影出现。
比如公司旗下可丽金品牌创始人马晓轩，不仅是西北大学教授，还是西安创客村电子商务公司的总经理（该公司是巨子生物的第一大客户，创建网站创客云商也是巨子生物重要销售渠道）；又比如西北大学经济管理学院教授王珏也曾多次发文介绍创客云商平台，并出席过巨子生物工厂参观活动；除此之外，西北大学校长郭立宏也曾“站台”创客云商第三届产业互联网峰会，并称赞范代娣团队的科研成果。巨子生物的背后仿佛有一个西北大学教授联盟。
相较于敷尔佳来说，巨子生物的“专业背景”貌似更为深厚，敷尔佳前身只是哈三联的代理商，其独立研发能力曾在IPO时受到质疑，据当时的招股书，哈三联才是掌握核心专利的一方，且自身也已经开始生产同类产品。如果这样来看的话，巨子生物貌似更有研发优势。
不过，有意思的是，有着“闪闪发光”高校科研资源的巨子生物，研发投入却是另一重景象。
据招股书，2019年至2021年，巨子生物研发占营收比例分别为1.2%、1.1%和1.6%，只比被认为“缺乏独立研发能力”的敷尔佳高一点（敷尔佳报告期内研发费用占比仅在0.1%左右）。但高校、医疗背景都相对较弱的创尔生物2021年研发占比已达9.25%，其他医美赛道上市公司比如华熙生物、爱美客，2021年这个比例也分别达到5.7%和7%。
除此之外，若对比研发团队规模的话，巨子生物也不占优势。据财报，其研发团队共84人，占雇员总数12.6%。相较之下，创尔生物技术人员占比达32%，华熙生物、爱美客2021年这一占比也达到17%、23%。
由此可见，相较于自己的科研背景，巨子生物在研发投入上似乎略显“吝啬”。
在一份2022年5月10日的巨子生物交流纪要中，有人对巨子生物研发投入不多，专利壁垒如何提出了疑问。据交流纪要的回答，研发投入占比不高的原因在于技术由范教授自身掌握，很多技术投入成本没有量化。而对于专利壁垒如何，交流纪要的回答就比较模糊了，其称巨子生物技术开发较早，很早就注册了商标。在商标上面，只有巨子生物有类人胶原蛋白概念，其他产品多为重组胶原蛋白。但技术层面上，巨子生物的产品与人体胶原蛋白结构接近度很高，其他产品不了解。
无论如何，巨子生物的高校背景、科研背景都是其重要背书。在营销专家眼里，这被视为很重要的营销手段。“这种模式会给消费者一种降维打击的感觉，就像军用品走向民用领域。”品牌营销专家李雷林告诉虎嗅。
“关系好”的第一大客户
值得注意的，还有巨子生物的销售模式。
从招股书来看，巨子生物对单一销售渠道的依赖比较严重。其客户虽然包括个人消费者、电商平台、医院、诊所等，但第一大客户收入占比却非常高。数据显示，2019年、2020年及2021年，最大客户就单独贡献了52.2%、49.3%及29.3%的收入。
这第一大客户的来头更是有趣：其名为西安创客村，本身就与巨子生物有着很紧密的关系。
在上文中，曾提到西北大学教授马晓轩不仅是可丽金品牌的创始人，还是西安创客村的总经理，而据西安日报早期报道，西安创客村的创始人正是巨子生物的CEO严建亚，可以看出最大客户与公司关联甚多。
那么西安创客村又是一家怎样的组织呢？其创办的创客云商，就是巨子生物旗下产品一个重要的线上销售平台。据早期报道，想要加入创客村需要缴纳12000元成为分销商，加入后享受3.5折的拿货价，同时可以邀请他人加入，拉一个1200的创客可以拿2400的提成，如果达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在你所有下线的销售额中抽取提成。
一位两年前曾是可丽金、可复美代理的西安女士向虎嗅描述了当时的经历，其称那时大部分产品都卖给了身边朋友、家人，最后有2万多元的货没卖出去全都自用了。
值得注意的是，早在2013年，巨子生物还曾与电子商务公司万色城合作推出“万色水母”系列护肤品，当时主打的是朋友圈微商销售模式，2015年，巨子生物与万色城结束合作，而后者曾因品牌太过单一等原因于2019年冲击上市失败。
抛开关于创客云商平台销售模式的争论，财报数据可见的是，2021年，巨子生物第一大客户西安创客村占营收比例的下滑，由2020年的55%降至38%，从这一角度而言，巨子生物对于西安创客村的依赖在减弱，但从另一面来看，对巨子生物新的客户开拓能力要求不断增高。
营收与利润的平衡
对于投资者而言，医美面膜赛道的一些指标看上去很是“靓丽”。
比如净利率堪比茅台。据虎嗅查询，敷尔佳报告期内（2019年至2021年前三季度）毛利率基本都在75%以上，净利率基本在49%左右。巨子生物报告期内（2019年至2021年）毛利率基本都在85%左右，净利率更是分别达到60%、69%和53%，要知道的是，茅台净利率基本都在52%左右。
又比如有着优越的复购率。据招股书称，2021年，巨子生物旗下可复美品牌在天猫商城的复购率为42.9%，可丽金为32.4%。
这种高复购率也得益于其营销方式，医美机构老板李林红跟虎嗅分享了一个细节，每当客户做完医美手术之后，他们就会向顾客推荐可丽金、可复美等术后修复产品，并强调前一周最好每天早晚各用一片，一般而言，女孩儿们都会在这种时候备上几盒医美面膜，并很快消耗掉。
不过，值得注意的是，纵使有这些“靓丽”的指标，巨子生物的IPO前辈们业绩增长已经显现乏力了。
据财报显示，创尔生物2020年之后就陷入增长危机（当年营收同比增速仅为0.22%），2021年更是开始下滑（营收同比降20%）；敷尔佳营收259%的高速增长只发生在2019年一年，之后就开始回落（2020年营收增速18%、净利润微降2%）。
相较之下，巨子生物的营收增速相对高一些（2020年和2021年分别为25%、30%），但2021年的净利润相较2020年也几乎没有增长，当然这也与其2020年有部分公允价值相关收益有关，若剔除这部分收益，其2021年净利润增速为24%。
眼下，摆在巨子生物面前的，是营收与净利润的平衡，若想持续保持业绩高增长，必然要投入更多成本。
从财报数据来看，报告期内巨子生物的销售开支大幅增加。2019年至2021年，公司销售开支分别为9000万元、1.6亿元及3.5亿元，分别占当年总收入的9.8%、13.3%及22.3%。
这虽然支撑了营收的增长，但同时也拉低了巨子生物的高净利率，2021年，巨子生物的净利率一度降了16个百分点，由69.4%下滑至53.3%。
品牌专家李雷林告诉虎嗅，若公司盈利空间过高与业绩增速平淡同时存在的话，有时并不意味着是件好事。或许是公司路线比较保守，不愿拿利润再投入换更多营收；更坏的情况是公司也想扩大投入，但市场已没有太多回报率高的机会点。业绩增速与盈利空间一向是企业面临的平衡问题。